房地产行业的高增长正在面临趋势性拐点。随着住房市场的发展迈过高峰期，炒房、资金过度流入房地产部门不再是房地产市场的主要矛盾。

未来房地产市场会由“易热难冷”转向“易冷难热”。

房地产市场当前和未来面临的最突出矛盾: 一是都市圈过高的房价制约了大量中低收入群体在工作所在地的大城市定居；二是房地产行业资产负债表的收缩威胁到当前和未来的宏观经济稳定。

在这种背景下，厘清问题的根源显得尤为重要。有些问题来自情绪，对问题本身并没有很好的定义和认知；有些问题是特定发展阶段难以避免的成长烦恼；还有些问题一直得不到解决并威胁到国民福利提升和行业健康发展。

《增长奇迹之后》张斌 朱鹤 著

在新书《增长奇迹之后》，张斌博士和朱鹤博士回应了一些普遍关切但存在争议的问题。他们把对房地产问题的各种讨论概括为“三高”现象:——高房价、高负债、高度金融化，并针对“三高”现象提出了两条解决之道，洞悉中国房地产市场的底层逻辑和未来方向。

以下内容精编自《增长奇迹之后》：

01

“三高”现象
高房价、高负债、高度金融化

问题一：高房价

中国的房价收入比保持在高位，大城市尤其突出。衡量房价高还是低，更适合的指标并非房价绝对水平，而是相对收入而言的房价水平，即房价收入比。

尽管中国的人均收入刚刚跨过1万美元，中国一线城市的房价已经比肩那些人均收入4万美元以上经济体的大城市。从2022年全球核心城市中心城区的房价对比看，中国内地一线城市，如北京、上海、深圳的房价与纽约、旧金山、巴黎等全球知名城市相当。

都市圈房价过高。相比大城市的房价收入比，更值得关注的是都市圈的房价收入比，这更紧密地关系到中低收入群体在大城市的居住成本。

在美国和英国，如果不去追逐纽约、伦敦核心区域的住房，普通家庭用3-5年左右的收入即可达到都市圈一套房产的购置支出。在中国，北上广深核心区域的房价收入比超过30，这些城市偏远郊区的房价收入比也均超过15。不仅大大高于美国纽约、英国伦敦的郊区，也大幅高于本国三、四线城市10左右的房价收入比。

都市圈过高的房价收入比，远远超出了中低收入群体的负担能力，把大部分新进入者挡在了都市圈外，是制约流动人口在都市圈定居的最直接因素，这对我国经济社会结构产生了诸多负面影响。

一是遏制了流动人口的消费。由于不能在大城市定居，大部分流动人口在长期预期上并不把工作所在的“常居地”当成“定居地”。在消费选择上，流动人口往往在城市工作期间节衣缩食，不愿消费。

二是流动人口的返乡置业中，相当一部分形成资源浪费，阻碍了资源配置优化。在大部分的人口流出地，流动人口在大城市工作获得收入，通过抑制消费积攒储蓄后，出于婚姻、养老等原因在本地购置房产，这些房产大多空置。

三是流动人口在大城市工作、创造税收，但要求户籍地为其提供社会保障，加剧了人口流出地的政府收支矛盾，强化了地区间发展的不均衡态势。

高房价给本地和新进入居民带来了过于沉重的购房负担，给城市发展竖起了看不见的围墙。

问题二：高负债

房地产开发建设周期长、拿地和建设等环节均占用大量资金，是资金密集型行业。然而从行业比较和国际比较看，中国房地产行业的债务水平极高，并非依靠行业属性就能解释的。

从行业比较看，统计全部非金融行业的Ａ股及Ｈ股上市、主营业务在内地的公司资产负债情况，可见房地产行业的资产负债率在所有非金融行业中最高，2022年达到84.7，高于排名第二的资本货物行业13.2个百分点，高于其他行业17-50个百分点不等。

从国际比较看，中国上市房企的资产负债率也大幅高于主要发达国家的同行，2022年分别高于日本、德国、美国房企资产负债率18.1、24.5、29.8个百分点。

根据中国指数研究院的统计，截至2023年上半年，已经有超过60家房企债务违约。2010年后房地产行业债务水平持续攀升，与这一现象同时存在的是房地产行业的高周转模式。

高周转模式指的是房地产开发商通过加快前期的开工进度，快速获取预售资格，然后用购房者提供的预付款支撑下一阶段的购地支出和新开工。高周转模式可以追溯到2010年，万科等房企率先运用高周转模式创造了前所未有的销售额，这一年也被称为高业绩和高周转元年。

基于高周转和高负债的并存，可以推断房地产行业在积累资产存量时，形成了规模较大的、难以通过销售收入和运营收益覆盖的“沉淀资产”。

中国房地产行业的债务水平极高。如果商品房销售收入实现了高增长，房企利润足以弥补沉淀资产带来的额外债务成本，则房企还能保持正常运行。一旦高销售和高利润不能持续，巨额的沉淀资产对房企带来巨大的现金流压力，房企和房地产市场难以正常运行，对宏观经济稳定带来巨大冲击。

一方面，房企的债务及付息压力会持续损耗房企现金流，房地产企业丧失自救的空间。沉淀债务基本上源于难以出售、出租的沉淀资产，在现有的市场条件下，这部分资产难以产生足够的现金流。但债务和付息支出仍会持续存在，房企的现金流将被持续损耗。

另一方面，房企受困于沉淀债务和现金流紧张难以正常运营，这将影响政府、工业企业信用基础和居民风险偏好，进而制约全社会的信用扩张。在一个价格逐渐向下调整的市场环境下，购房需求会在短期受到抑制，直到价格明显低于预期水平。这些都会影响购房者的行为，并带动住房抵押贷款增速放缓。

问题三：高度金融化

房地产高度金融化的表现之一是房产在中国居民资产配置中的投资属性较高，房产是中国居民资产的最主要组成部分。中国城镇居民家庭资产中有近60%是房地产，这一比例大幅高于美国的25%和日本的18%。同时，超过40%的家庭拥有两套及以上住房，中国居民家庭在满足了基本居住需求后，倾向于继续多持有房产以达到保值增值的目的。

房地产高度金融化的表现之二是房地产相关贷款在全社会贷款中的占比较高。从房地产全口径融资看，2012年房地产全口径融资 (包括房地产相关贷款、债券、 非标存量) 增量1.4万亿元，占当年新增社会融资总量的比例为8%；此后占比连续4年上升，在2016年达到32%。

家庭资产过度集中于房地产主要原因有三个方面：一是房价持续上涨预期给投资者带来了较好的回报。房价上涨背后包含了合理因素，也有不合理因素。二是金融资产的投资回报率较低，投资工具匮乏。三是持有房产的成本较低，我国对人们持有的存量房地产还没有广泛开征税收。

房地产企业大量举债，原因也有多个方面：

一是房地产长期高速发展的背景下，部分房地产放弃通过大量运用债务杠杆扩张规模，以此实现业务超常规发展；

二是房企在地方政府的要求下，为了配合拿地开发持有了大量缺乏现金流回报的沉淀资产，并由此形成了债务的滚动积累；

三是房地产融资的正规金融渠道较窄，房企不得不大量借助高成本的非正规融资渠道，这也加剧了房企的被动高额负债。

02

中国房地产的未来
两条腿走路

高房价、高负债和高度金融化的三高现象下，房地产市场发展进程中存在的突出问题主要有两个。

一是都市圈房价过高，以农民工为主体的大量劳动力在大城市工作但难以负担都市圈的高房价。

二是房地产企业大面积破产，威胁到宏观经济稳定。房地产企业的高销售和高盈利时代一去不复返，未来相当长时间内房地产行业面临资产负债表缩表压力。

针对当前和未来房地产市场发展面临的两个突出问题，我们提出房地产新模式下的两个解决方案。一是面向新市民的都市圈建设方案，二是稳定房地产行业发展的债务化解方案。

1. 面向新市民的都市圈建设方案

面向新市民的都市圈建设方案主要包括两方面内容：一是大幅提高面向新市民的住房或租赁房供给，不仅是房屋供给，也包括相应的教育、医疗配套资源供给，尤其是中小学教育供给；二是面向新市民的住房购买力支持。

在改善供给方面：

一是为没有户籍和自有住房、长期在该城市工作的打工者发放“长期工作签证”，以此作为新市民的身份；

二是允许郊区集体建设用地转为新市民合作建房用地，不占用当地住宅用地指标；

三是支持为新市民提供众筹合作建房服务，新市民合作建房免税，在出售时只能卖给别的新市民；

四是现有开发商持有的缺乏现金流回报的工商业房产可变更用途，改造为新市民住房，可用于出售或者租赁给新市民；

五是鼓励企业为新市民及其家庭成员提供医疗、教育服务，鼓励正规职业医生开设诊所，鼓励开设新市民子弟学校，为新市民教育和医疗服务提供税收优惠和开设场地的政策支持。

在支持需求方面：设立针对新市民的住房金融机构，该类机构应采取股份公司形式，保持多家竞争的市场格局。机构的资金来源于新市民的低息存款和政府贴息债券；资金用途是针对新市民的低息贷款，贷款额度与新市民的存款时间和数量挂钩。

2. 房地产行业债务重组方案

房地产行业债务重组成功的切入点是改善房企现金流，优化房企资产负债表，关键措施包括两个方面：一是确保房地产销售收入不过度下滑，有新的现金流支撑房企偿债；二是盘活房企现有的部分沉淀资产，减轻房企存量债务负担。与之相对应的政策主要包括两个方面。

推动住房抵押贷款利率市场化，缓解居民部门的偿债负担，稳定居民部门的购房需求。房贷利率下降带来的利息支出减少不仅可以缓解居民部门的偿债负担，改善居民的现金流，同时也可以稳定居民部门的购房需求。从历史数据看，居民部门的按揭贷款与住房抵押贷款利率有比较明确的负相关性。

“财政贴息＋REITs”模式盘活沉淀资产，在化解房企债务风险的同时增加面向中低收入群体的住房供给。

“财政贴息＋REITs”模式的核心思路是借助金融市场，通过资产证券化的方式把房地产企业的部分沉淀资产转化为具有准公共资产属性的公共住房。这样既能够在一定程度上缓解房地产企业面临的债务压力，也能增加地方政府的公共住房供给。

最初可以选择部分城市试点上述模式，待积累一定经验后，采取项目转化备案制并逐步向全国范围推广。具体来说:

第一步，允许房企沉淀资产转化用途，根据存量资产特征可选择做成保障房、长租房、公租房等具有准公共性质的住房产品。

第二步，由金融机构收购住房产品。

第三步，按照市场化原则实行项目制管理，引入职业经理人，对金融机构收购的住房产品做资产证券化处理。职业经理人同时负责将住房产品通过出租或者出售的方式提供给享受住房政策保障的个体。

第四步，由财政为证券化产品提供贴息。如果项目提供的稳定收益现金流能保持在2%，财政贴息2%可以让该类金融产品具有市场吸引力。有限规模的财政贴息可以撬动和盘活大量沉淀资产，为大量家庭提供政策保障性住房。