位于华盛顿的美联储大楼。视觉中国/图

关税战震荡了一个月，钱的走向说明了市场的态度。

4月初，美国政府推出“对等关税”后，出现了史上罕有的美国股市、美元指数、美国国债价格齐跌。其中，美国国债最难被直观理解，影响可能也最为深远。

“美国国债收益率曲线出现了‘微笑’，但并不是人们希望看到的那种微笑。”2025年4月17日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃在演讲时形容。

“微笑曲线”，代表着不确定性带来的成本，也是国家间信任流失的象征。她说，“我们应将这种变化视为一种警告，如果金融环境恶化，人人都会遭殃。”

长期以来，美国国债收益率被认为是“全球资产定价之锚”，其变化会给全球金融市场带来连锁反应。但关税风暴中，美债收益率迅速攀升。

4月7日-11日，10年期美债收益率一度达到4.5%，创24年以来最大单周涨幅；30年期美债收益率突破4.95%，单周涨幅也处于历史高位。

国债的逻辑是：市场抛售，增加供给，价格下跌，收益率被推高；反之，市场抢购，供不应求，价格上升，收益率下行。

一般来说，美股下跌时，因美债具备“避险”属性，市场资金便会涌进，对冲股市风险。

然而近期，美国三大股指震荡下跌，美债的资金却也在离场，使得收益率飙升，美元指数也跌破了100，出现了罕见的“股债汇”三跌。

美元指数下跌，说明美元对其他主要货币贬值。工行东南亚研究中心报告显示，4月7日-16日，瑞郎、欧元、日元分别升值7.9%、5.6%、5.2%，涨幅均超过美元的贬值幅度（4.8%）。

中国社会科学院学部委员余永定告诉南方周末记者，美国政府实施“对等关税”后，美元指数与美债价格同时下跌，说明市场不仅担忧美国政府债务的可持续性，避险需求也转向了非美元资产。

目前，美债收益率仍在高位。5月6日，10年期为4.34%，30年期为4.83%。

中信证券首席经济学家明明向南方周末记者预测，考虑到美国政府政策的高度不确定性、财政压力，以及潜在的通胀风险，10年期美债收益率可能在4%以上持续运行一段时间。

美国国债收益率，就像一面镜子，既折射出其沉重的政府债务负担，又显现着国际市场对美元资产态度的摇摆。看清它，就看清了美国政府当下的内忧与外患。

债务规模远超GDP

美国国债，指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。

2015年至2024年，美国联邦政府债务从24.07万亿美元攀升至35.46万亿美元，增幅47%。

美国财政部官网披露，过去几十年里，引起联邦债务飙升的事件包括：阿富汗战争、伊拉克战争、2008年经济危机、新冠疫情等。例如，2019-2021财年，受新冠疫情等因素影响，美国联邦政府支出增长约50%。

政府支出不断攀升，但财政收入无法覆盖，就需要扩大举债规模，这为美国带来了沉重的债务负担。

与单纯的债务规模相比，美债与GDP的比值更能揭示当前的财政状况。2013年，美债占GDP 的比重超过了100%；2024年，达到123%。

也就是说，美国政府的债务规模，已经超过了国内生产总值，并仍在快速增加。

半个多月前，美联储主席鲍威尔在一场论坛上谈道：“美国的联邦债务正走在一条不可持续的道路上，但尚未达到不可持续的水平。而且，没有人真正知道我们还能走多远。”

债务攀升后，如果利率维持在一个较低的水平，利息支出就能保持相对稳定。但若利率上升，维持国债的成本就会增加。

美国财政部数据显示，2015年美债平均收益率2.35%，2024年上升至3.32%。相应地，利息支出在增加。例如，2020财年美债利息支出5270亿美元，2024财年攀升至1.13万亿美元。

目前美债收益率站上4%，利息成本就会进一步扩大。

受到债务上限影响，美国政府几乎没有增发国债的空间。为了应付庞大的政府开支以及美债利息，关税成为了增加财政收入的重要手段。4月初，白宫贸易顾问纳瓦罗预计，在特朗普的新政下，美国政府每年将增加约6000亿美元的关税收入。

美债的持有者，主要集中在美国国内。美联储是美债最大的单一持有者。

根据美国圣路易斯联邦储备银行数据，2024年底，外国投资者持有美债8.5万亿美元，大约是美债总额的1/4。

谁在抛售美债？

“关税战”中，美债收益率激增，背后是大量资金的离场。那么，是谁在抛售美债？

市场首先怀疑的是海外主权国家。美债的海外持有者中，排名前五的是日本、中国、英国、开曼群岛、卢森堡。

4月16日，美国财政部公布了2月的国际资本流动报告，前三大海外持有者，日本、中国、英国均增持了美债，增持规模分别为466亿美元、235亿美元、101亿美元。近期是否有主权国家抛售美债，暂无公开数据。

作为最大持有国，截至2025年2月，日本持有美债1.12万亿美元。

如果日本大量抛售美债，可能会导致美债收益率上行。而4月9日，日本财务大臣加藤胜信表示，不会将日本持有的美债作为关税反制工具。

不过，其态度在反复。5月2日，加藤胜信在电视节目上表示，日本持有的美债可能是两国贸易谈判的一个筹码，但是否使用是另一回事。

再看中国。根据美国财政部数据，2013年中国持有美债达到1.32万亿美元，2025年2月已降至7843亿美元（不含港澳台）。

4月28日，中国人民银行副行长邹澜介绍，长期以来，中国外汇储备以安全、流动和保值增值为目标，按照市场化、专业化原则在国际金融市场开展投资，实现了投资组合较为有效地分散化。“单一市场、单一资产的变动对中国外汇储备的影响总体有限。”

“没有证据表明主权国家是（美债价格）下跌的推手。”4月中旬，美国财政部长贝森特说，“财政部拥有丰富的工具箱，如果我们愿意，可以增加回购（美债）规模。”

美债海外持有者中，一个值得关注的地方是开曼群岛。

开曼群岛是英国的海外属地，其持有的美债规模高达4178亿美元。长期以来，开曼群岛是离岸金融中心，也被认为是“避税天堂”，多家对冲基金注册于此。这一轮美债收益率飙升，有市场分析认为，对冲基金就是重要推手。

中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员杨盼盼近日撰文介绍，过去十年，美债的投资者结构发生了显著变化。个人投资者和共同基金的占比迅速上升，分别达到10.3%和19.3%，均上升了约10个百分点。

高频交易者和对冲基金等“影子交易商”成为美债市场的重要参与者。对冲基金的基差交易，被认为是导致美债收益率极速上升的重要原因。

基差交易是一种复杂的套利策略。通俗来说，对冲基金买入现货国债的同时，卖出相应的国债期货合约，从中赚取价差。这种交易通常采用高杠杆模式，放大了收益，也加剧了风险。

粤开证券首席经济学家罗志恒告诉南方周末记者，当市场波动加剧时，这些高杠杆头寸面临追加保证金的压力，迫使交易者平仓，导致抛售现货国债并买回期货合约。当这种行为集中发生，形成连锁反应后，产生了“踩踏效应”，从而推高美债收益率。

4月10日，日本对冲基金Tolou Capital创始人斯宾塞·哈基米安在社交媒体上透露，有日本对冲基金在10年期美债上投入了60倍的杠杆后，最终爆仓。

“显而易见的是，对冲基金在杠杆交易中，正进行一些去杠杆化的操作。”4月16日，美联储主席鲍威尔表示。但现在就确切地说发生了什么，仍为时过早。“债券市场出现重大波动后，人们会形成一种说法，两个月后回头看，会发现这种说法完全是错误的。”

美联储两难

根据过往经验，当美债剧烈变动时，美联储会参与救市。

2020年3月，受新冠疫情等因素影响，美债收益率也曾快速上行。当月，美联储购入了1.6万亿美元的美债，并将联邦基金利率下调100BP，把利率区间降至0%-0.25%。还启动了7000亿美元的量化宽松政策，并宣布量化宽松规模“无上限”。美联储大量购入美债后，稳住了美债价格，收益率得以逐步回落。

但是此轮美债危机，至今美联储仍未出手。

4月2日，美国总统特朗普宣布实施“对等关税”后，4日就在其社交媒体上表示，现在是美联储降息的绝佳时机。

但鲍威尔不为所动。他当日就表示，美国关税可能导致通胀上升、经济增长放缓、失业风险上升。在关税问题上，调整货币政策“为时过早”。

接着，特朗普数次在社交媒体发文指责鲍威尔，称美联储降息太慢，鲍威尔是“Mr. Too Late”（太晚先生）“TOO LATE AND WRONG”（太晚又错）。

央视新闻报道，5月4日，特朗普在接受采访时，再次批评了鲍威尔不降低利率的行为。

美联储正陷入两难处境。维持现有利率，能够应对通胀，但可能面临经济增速放缓的问题。

4月中旬，鲍威尔在一次演讲中说道，我们将持续分析最新经济数据、不断变化的经济前景以及风险平衡，“我们深知，高失业率或高通胀，对社区、家庭与企业造成的严重伤害。”

美国劳工部数据显示，3月美国消费者价格指数（CPI）环比下降0.1%，通胀有所缓和。“对等关税”后，美国通胀水平是否会快速上升，还有待数据验证。

近期，曾多年担任美联储理事的莱尔·布雷纳德公开表示，“七年来，鲍威尔领导下的美联储惯有的做法是，等到对数据非常确定之后，再非常迅速地采取行动。我可以预见，如果劳动力市场明显恶化，那时美联储将准备好采取行动。”

5月2日，美国劳工部公布了就业数据：4月美国非农就业人数增加17.7万，略高于过去12个月的月均增值。失业率则环比持平，仍为4.2%。

美元资产的安全性受到质疑后，黄金正成为全球市场追捧的对象。视觉中国/图

弃美元而选黄金？

4月16日，摩根大通发布的一份报告写道，最近的资金流数据显示，尽管美国国内投资者在股票下跌时持续买入，但外国投资者在以创纪录的速度抛售美国股票。此外，国际投资者，尤其是欧洲投资者，出现了对所有美元资产的无差别抛售。

“尽管如此，我们不认为美元作为全球储备货币的地位在短期内会受到威胁。”报告中说，但这种持续的资产配置调整，可能会将美元的周期性下跌，转变为结构性走弱。

也就是说，美元资产的“避险”属性正在弱化，美国财政部对此也表达了忧虑。

4月29日，美国财政部借款咨询委员会向财长贝森特提交的报告中介绍，“近期，美股、美债和美元同时出现极不寻常的下跌，促使部分投资者质疑美债的‘避风港’地位。在某些情况下，甚至质疑美元作为世界储备货币的角色。”

根据IMF数据，截至2024年9月，美元在全球官方外汇储备中的份额下降至57.4%，为1995年以来的最低水平。

中国持有的美债占外汇储备的比重也在下降。2019年底，中国外汇储备为3.11万亿美元，其中美债占34%，目前，中国外汇储备在3.2万亿美元以上，美债占比降至24%。

美元资产的安全性受到质疑后，黄金正成为全球市场追捧的对象。

4月7日-21日，伦敦现货黄金价格从2983美元/盎司攀升至3424美元/盎司。

4月30日，世界黄金协会发布了一季度数据：全球黄金需求总量达1206吨，为2016年以来最高的一季度水平。其中，全球黄金投资需求量为551.9吨，同比增加170%。

世界黄金协会表示，宏观经济形势难以预测，未来数月内，“来自机构、个人及官方部门的黄金避险需求或进一步攀升。”

中国也在增持黄金。国家外汇管理局数据显示，2022-2024年，中国人民银行的黄金储备规模从6264万盎司上升至7329万盎司，增长17%。

接下来，中国持有美债的规模会如何变化？

罗志恒分析，从宏观政策协调的角度来看，中国持有适量美债有助于管理人民币汇率，维护外汇市场稳定。过快减持美债，可能引发汇率波动和资本市场动荡，不符合中国金融稳定的整体目标。

综合判断，中国对美债的持有策略将保持连续性和稳定性，会根据市场状况和自身需求，对持仓结构进行微调和优化，同时稳步推进多元化。在确保安全性、流动性和保值性的前提下，提高储备资产的整体收益。

与4月初相比，美股三大指数均有所回升，但美元指数仍在震荡。截至5月6日，美元指数仍在100以下徘徊。

国际收支危机预警

美债规模可以无限扩大吗？答案是否定的，美国政府有债务上限的规定。

债务上限，指美国政府根据国会授权，为了履行现有法定义务而能够举借的债务总额。但是，2023年6月，国会将债务上限暂停生效，直至2025年1月1日。

1月2日，债务上限恢复，调整为36.1万亿美元，这是前一天未偿还的债务金额。此后，美国财政部采取“非常规措施”以补充现金余额并维持政府运转。

新华社报道，3月，美国国会预算办公室表示，如果债务上限保持不变，政府通过既定的“非常规措施”借款能力，可能会在今年8月或9月耗尽。

2024年12月，特朗普第二次当选美国总统后，曾在社交媒体发文称：“国会必须废除荒谬的债务上限，或将它（债务上限暂停）延长至2029年。”至2029年，特朗普也将结束第二个总统任期。

“债务上限问题若未能解决，可能危及美债市场的基础。”2025年4月29日，美国财政部借款咨询委员会向贝森特提交的报告中写道。

华创证券宏观首席分析师张瑜测算，2025年美国国债到期规模10.8万亿美元，与2024年到期额10.6万亿美元接近，但远高于2023年以前的水平。

10.8万亿美元，相当于美国2024年GDP的37%。高额国债到期，一方面面临还本付息的压力，另一方面，若再发行新债，收益率仍会参照目前，意味着高成本，而在不确定的环境中，高收益率恐怕也难以吸引市场资金涌入。

近期的美债拍卖，就透露出市场需求的疲软。

4月底，美国财政部拍卖了440亿美元的7年期国债，中标利率为4.123%，比预发行利率高出0.2BP，说明认购需求弱。

在余永定看来，过去一段时期，美国财政的可持续性问题受到越来越多的关注。然而，美国的国际收支平衡问题也不容忽视。一直以来，由于美元的国际储备货币地位，海外投资者对美元储备资产需求巨大，很大程度上抵消了贸易逆差对美元的贬值压力。

2006年，美国经常项目逆差占GDP的6%，净外债1.8万亿美元，占GDP的13%。当时，市场十分担心美国会发生国际收支危机，以及美元会大幅度贬值。

但此后，美国净外债规模仍快速攀升。2023年底，净外债20万亿美元，占GDP超过70%。

余永定告诉南方周末记者，据推算，在其他情况不变的条件下，受美国巨额财政赤字等因素影响，美国净外债占GDP的比重还将进一步上升。一个普通国家，其外债占GDP的比重超过30%，就可能就引发国际收支危机。

余永定表示，为避免投资者担心美债违约，或以通胀恶化的方式实际违约，导致他们不再增持美元资产，美国必须遏制其净外债占GDP比重的进一步上升，或提供更高的风险贴水给投资者，吸引他们继续持有美债。否则，外国资金就可能“突然停止”流入，美国有可能发生国际收支危机和美元危机。

4月30日，美国商务部数据显示，一季度美国GDP环比萎缩0.3%，这是2022年一季度以来，首次出现负增长。受关税政策等因素影响，美国二季度经济下行压力增大，美债收益率可能仍处高位。

南方周末记者 吴超

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