地产政策仍处“蜜月期”，红利为盾，阶段性“地产+”为矛
上周，上证指数缩量调整，我们总结三点观察：①2.5-5.24，全 A NTM PE 修复超 20%至 14x，总量上市场重心上移，结构上缺少景气外推方向，性价比主导，低估值与红利风格占优。②政策：地产政策密集催化后，进入观察期，政策工具有储备，市场有期待。减持新规落地，或加速产业资本中浮筹出清，优化 A 股生态。③海外：联储降息预期折返跑或持续，建议弱化降息时点押注。海外 AI 强资本开支+龙头高景气对 A 股的映射减弱。配置：低拥挤+高性价比的红利品种仍是底仓；战术增配地产+出口驱动的轻工，地产+产能减压驱动的化纤、化学原料，地产+消费复苏驱动的大众消费品。
核心观点
市场观察：总量风险不大，结构主线难寻
一方面，财报数据空窗期，房地产、资本市场等市场关切领域，决策层积极作为，且A股在全球视角下仍具备性价比优势，7月前市场对政策保持期待，下行风险不大。另一方面，地产去库存政策逐步落地，地产链（主要是房企本身）短期积极的赔率交易后，部分资金获利了结，观望后续举措。全A NTM PE修复至13.6x，接近19年的均值14.2x，重心逐步上移，不过结构上仍缺少景气可外推的主线。体感上，近期行业间快速轮动，高切低后行情阻力变大，投资者更多追求以稳为主，上周防御性品种（农业、电力）等表现靠前，而低估值与红利风格自4月以来的超额收益回升仍在延续。
政策观察：地产政策仍有期待，减持新规优化生态
过去1个月，政策边际变化密集，是影响市场强度的主导变量之一。我们认为，其中，地产和资本市场是焦点。①地产：去库存政策密集催化，加速基本面筑底，房企估值修复。对于市场整体，后续房价（预期）及存量房贷利率优化→居民资产负债表修复→内需改善的链条会否逐步演绎或更关键。②减持新规：严格规范大股东减持，规定破发、破净、分红不达标等不得集中竞价、大宗交易减持的情形，增加预披露义务；有效防范绕道减持；细化违规责任条款。年初至5.25，产业资本减持436亿元，较去年同期下降78%，上周减持14亿元（上上周为12亿元），新规或加速产业资本中浮筹出清。
海外观察：海外流动性预期摇摆或持续，TMT海外映射亦钝化
我们认为，海外变量短期影响A股的路径包括：联储降息（预期）影响A股整体估值修复空间和节奏、海外AI产业周期对A股TMT板块的映射。对于前者，联储降息预期或再度后移，首次降息时点高度不确定，不对降息作押注或是较优解。上周联储官员的表态看，7月降息需要更理想的通胀数据以及经济活动或就业市场有转弱迹象，而更强的5月PMI以及更低的失业水平意味着7月满足降息条件概率较低。对于后者，海外催化对于A股TMT的拉动在减弱。尽管根据FactSet一致预测，年初至今，AI拉动2024E美股TMT资本开支上修7%，且数据中心驱动英伟达业绩强劲，持续超预期，但A股TMT股价表现对此钝化，国内产业边际变化权重或提升。
配置：红利中期底仓外，战术配置关注“地产+”
2月初至今，全A NTM PE修复超20%至13.6x，位于过去1年均值上方，接近2019年来均值水平，修复中，市场重心逐步上移，总量上政策期待支撑风险偏好，结构上缺少主线级别的景气外推方向，表现为行业轮动较快，市场向高性价比方向下沉。配置上，我们建议在ROE稳定乃至有提升空间的红利作为底仓的基础上，逢低建仓“地产+”，增加对于国内宏观beta的敞口，包括：①地产+出口驱动的轻工；②地产+供给减压的化纤、化学原料以及地产+消费复苏的大众消费品。
风险提示：1）国内政策落地不符预期；2）海外流动性变化不符预期。
正文
本周主要数据及图表
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1）国内政策落地不符预期：我们判断市场下行风险不大的原因之一是市场关切的地产政策及资本市场政策均在近期有积极进展，利好风险偏好企稳改善，若后续实际落地执行效果不及预期，可能造成风险偏好回落。
2）海外流动性变化不符预期：海外央行政策，尤其是美联储政策影响全球流动性总量及分配，目前联储降息时点高度不确定，若出现超预期变化，可能影响A股整体的估值修复空间和节奏。
本文源自券商研报精选
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