【财经观察：债市牛市坚韧前行】

在当前信用周期的下行背景下，银行面对庞大的未清偿资金，选择在利率债上集中投资，成为推动债券市场行情的主要因素。与2016年的牛市相比，当前的债市牛市具有更为坚实的基本面支撑。

2016年的牛市产生于信用周期高点，当时的收益率曲线平坦化主要源于市场风险偏好的上升，而非风险厌恶。然而，这一轮牛市则源于银行无法清算资金，导致资金向利率债券集中。

在面对多种利空因素的冲击下，当前债市行情的坚韧性体现在流动性阻塞的基本面上。2016年牛市主要受交易层面因素驱动，而在压力积累后迅速瓦解。当前的行情则由银行日益增加的未清偿资金所支撑，成为重要的配置力量。

短端收益率并不能全面反映银行成本。即便收益率曲线出现深度倒挂，政策利率也有调整空间。此外，收益率曲线的形态具有自我修复能力。随着银行将剩余流动性更多投向长端债券，1Y-10Y的利差已扩张约30bp。

债券供给对市场的压力并非关键问题。债券供给压力与宏观经济繁荣对市场的压力相似，只有在宏观经济向上时，才可能出现持续性的供给压力。当前宏观经济前景缺乏显著向上的部门，因此债券供给不太可能成为行情的关键阻力。

流动性梗阻现象在货币政策未收紧的背景下出现，信用增速放缓，与传统周期经验不同。逆转流动性梗阻所需的政策力度远超周期逆转。若政策力度常规，流动性梗阻难以逆转，债牛行情将持续；若政策力度非常规，可能先导致债券收益率大幅下降。

从发达国家的经验来看，走出流动性梗阻通常发生在极低利率环境下。当前融资收缩反映了资金成本相对于大众回报率预期的偏高。政策和行情拖延越长，债券收益率的空间越大。在非常规宽松政策实施前，久期策略仍具有效性。

【风险提示】：经济变化超预期，金融监管超预期。


                                        
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