当前资本市场处于发展规范期，新“国九条”定基调，制度改革不断深化，市场生态趋于完善。对于证券行业而言，未来竞争格局或将发生较大变化，券商应从增量思维切换为存量思维，夯实经营基础、专注修炼内功、合理管控风险。同时，并购重组是做大做强的路径选择，主题性投资机会将持续演绎。当前板块估值回落低位、仓位处于历史底部区间，看好政策驱动下的板块结构性机会，个股关注a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的券商；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商；c）特色区域券商。

核心观点

完善生态，高质发展

新“国九条”定基调，制度改革不断深化，市场生态趋于完善。与过去两次“国九条”对比，新“国九条”更为强调高质量发展，未来将从严把上市关—提升质量—分红回购—完善退市—立体化监管等资本市场全链条发力。且本轮监管提出一二级市场平衡，IPO、再融资放缓是重要特征。复盘、对比1990年资本市场创设以来历史IPO暂停对市场的影响，本轮除严把入口端外，还强调提升上市公司质量、加强退市力度，完善生态体系。我们认为，资本市场改革有望夯实未来市场稳步上行的基础。

龙头稳健，并购演绎

行业格局将发生较大变化，券商应从增量思维切换为存量思维。预计未来格局演绎两大方向：1）龙头经营稳健、风控能力较强。存量竞争、优胜劣汰的市场环境下，核心竞争力除了业务创新探索之外，风险控制能力是重中之重。优秀的龙头券商业务结构均衡、内控合规完善，有望在严监管的环境下保持经营的稳健性。2）外延并购扩张，打造一流投行。监管明确提出鼓励头部机构通过并购实现做大做强，同时致力于打造国际一流投行。未来龙头券商、具备资本实力的区域券商，可通过持续外延并购实现扩张，行业格局呈现整合趋势。

震荡磨底，综合服务

市场波动和政策变革期，券商打磨专业能力、优化一站式综合服务体系。零售端，当前财富管理板块整体承压，但资本市场生态持续优化，交投活跃度有望修复，关注财富产业链弹性机会。机构端，衍生品监管优化，未来投资业务将表现出衍生品规范发展、固收稳健低波动、权益加配高股息资产的特征；投行预计短期仍将承压，并购重组业务有望贡献新增长；资管“公募化”持续推进，费率改革中头部基金公司有望以量补价。国际业务端，头部券商经营侧重点有所差异，业绩表现分化加剧，未来将继续在探索中前行，业绩增量仍需耕耘。

底部区间，静待反转

新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，有望持续推动市场生态优化，为券商奠定业绩增长基础。国务院提出打造金融“国家队”，政策持续鼓励优质券商并购重组，并购主题仍是驱动板块行情的重要因素。且板块估值回落低位，截至5月31日，券商指数PB(LF)为1.17倍，处2014年以来0.3%分位数。看好政策驱动下的板块结构性机会，关注三大维度个股：a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的券商；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商；c）特色区域券商。

风险提示：政策风险、市场波动风险、经济超预期下行。

正文

引言：规范经营，夯实基础

资本市场制度改革不断深化，生态趋于完善。当前资本市场处于发展规范期，新“国九条”奠定资本市场蓝图，相较过去更强调高质量发展，资本市场重心转向为投资者合法权益保护，未来将从严把上市关—提升质量—分红回购—完善退市—立体化监管等资本市场全链条发力。且本轮监管提出一二级市场平衡，IPO、再融资放缓是重要特征。复盘、对比1990年资本市场创设以来历史IPO暂停对市场的影响，本轮除严把入口端外，还强调提升上市公司质量、加强退市力度，完善生态体系。我们认为，资本市场改革有望夯实未来市场稳步上行的基础。

市场波动和政策变革期，券商更需打磨专业能力、优化一站式综合服务体系。零售端，当前财富管理板块整体承压，但资本市场生态持续优化，交投活跃度有望修复，关注财富产业链弹性机会。机构端，衍生品监管优化，未来投资业务将表现出衍生品规范发展、固收稳健低波动、权益加配高股息资产的特征；投行短期仍将承压，并购重组有望贡献新增长；资管“公募化”持续推进，费率改革中头部基金公司有望以量补价。国际业务端，头部券商经营侧重点有所差异，业绩表现分化加剧，未来将继续在探索中前行，业绩增量仍需耕耘。

看好政策驱动下的板块结构性机会。新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，有望持续推动市场生态优化，为券商奠定业绩增长基础。国务院提出打造金融“国家队”，政策持续鼓励优质券商并购重组，并购主题未来仍是驱动板块行情的重要因素。且板块估值回落低位，截至5月31日，券商指数PB(LF)为1.17倍，处2014年以来0.3%分位数。看好政策驱动下的板块结构性机会，关注三大维度个股：a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的券商；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商；c）特色区域券商。

政策：完善生态，高质发展

基调蓝图：高质量发展，保护投资者权益

新“国九条”奠定资本市场蓝图，相较过去更强调高质量发展。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），是继2004年、2014年之后，时隔10年再次出台的资本市场指导性文件，为未来资本市场发展定下基调与蓝图。作为建设资本市场的纲领性文件，新“国九条”分阶段提出未来发展目标，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线。与过去两次“国九条”对比，新意见更为强调高质量发展，如2004年提出“大力发展资本市场，以扩大直接融资”、2014年提出“2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”，且鼓励创新业务的探索与发展。新意见的纲领是“未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架”，在具体细则上强调严格监管、防范风险、形成高质量发展合力。

新制度下资本市场重心转向为投资者合法权益保护。近年来资本市场改革愈发重视投资者保护，2019年新证券法修订、2020年退市新规、2023年减持新规等，已在一定程度上完善市场生态。2023年以来证监会密集发声及发文，强调建设以投资者为本的资本市场。新“国九条”明确“到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护”。未来，从严把上市关—提升质量—分红回购—完善退市—立体化监管等资本市场全链条发力。同时，构建行政、民事、刑事三位一体的立体化追责体系，加强资本市场法治建设，逐步建设成熟资本市场生态，充分保护投资者利益。

历史复盘：平衡融资节奏，推动市场上行

平衡一二级市场节奏，夯实上行基础。资本市场发展历史上有多轮IPO和再融资节奏调整，核心的出发点是二级市场调节、一级市场制度改革。回顾历史调整成果，除2001年下半年效果一般外，其余年份的调整均在后续引发了较为显著的市场上行行情。一方面，IPO和再融资节奏控制有助于为市场带来增量资金；另一方面，调整往往伴随着较为深度的资本市场体系改革，如2004-2005年的股权分置改革、IPO询价制度改革，2012-2013年的上市公司质量严查。本轮逆周期调节，除严把入口端外，还强调提升上市公司质量、鼓励分红回购、加强退市力度，完善生态体系，建设成熟资本市场。我们认为，资本市场改革有望夯实未来市场稳步上行的基础。

格局：龙头稳健，并购演绎

马太效应：龙头经营稳健，市占稳步提升

龙头经营稳健、风控能力较强，行业马太效应加强。新政策环境与市场生态下，经营稳健性和风险控制能力尤为重要，是行业的核心竞争力之一。随着行业存量竞争成为常态、优胜劣汰的法则愈发明显，除了业务创新探索之外，风险控制能力是重中之重。这种优势不仅体现在其业务的全面性和完善性，而且还反映在对市场政策变化的敏锐洞察和应对能力上。龙头券商通过均衡的业务结构和完善的内控合规体系，建立强大的风险防范机制，可以支持其在多变的市场环境中保持业务的连续性和稳定性，同时有效地应对可能出现的各种风险，满足监管要求、保持业务合规的头部券商，更能够在市场中巩固地位，提升行业马太效应。从历史数据看，过去10年证券行业净利润集中度呈现稳步提升的趋势，2023年行业净利润CR3/CR5/CR10分别达到32%/44%/70%，头部效应显著。此外，从2018年、2022年经验看，在市场景气度相对低迷期，呈现净利润集中度提升、但是方差下降的特点，反映了龙头券商经营更加稳健的特征。

兼并收购：做大做强路径，中型突破利器

我国证券行业曾出现四轮并购潮，前三轮受监管推动，第四轮为市场化并购。前三轮并购分别受“分业经营”、“综合治理”和“一参一控”政策影响，根源基于解决或预防行业风险。政策驱动的并购在化解风险、规范行业经营、培育头部券商上发挥一定作用。行业经过整改逐步步入规范跑道，中信证券、国泰君安等券商也通过并购整合获得行业龙头地位，叠加在管理机制、创新发展率先转型，巩固领先地位。其中，第四轮并购由券商自主推动，券商多通过并购补充经营短板。此轮并购起始于经纪佣金高位、传统业务尚未红海、创新业务初步探索阶段，物理网点和人员规模效应仍然显著，通过并购实现收入和集中度共同提升。

明确鼓励头部机构通过并购做大做强，打造国际一流投行。去年以来监管持续鼓励支持头部机构通过并购做大做强。2023年金融工作会议，明确培育一流投资银行和投资机构。2024年3月证监会文件、4月国务院新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。4月国务院再次明确推进非银行金融机构规范发展。推动头部证券公司做强做优。我们认为，未来龙头券商、具备资本实力的区域券商，可乘政策东风，通过持续外延并购实现扩张，行业格局呈现整合趋势。

并购同时是中型券商实现规模和格局突破的利器。行业马太效应强化的同时，中型券商面临着较大的发展压力和挑战，需要探索特色化业务体系或成长路径，并购重组是其中之一。并购不仅可以迅速扩大公司规模，增强公司实力，还能有效整合市场资源，通过对协同提升业务能力和市场竞争力。同时可以实现业务的多元化和优势互补，实现优化业务结构，提升客户的综合服务能力。但是，并购并非万能钥匙，其成功实施需要精准的市场判断、合理的并购策略和有效的整合能力，以确保并购后能够实现业务的有效融合和协同效应。

业务：震荡磨底，综合服务

零售业务：短期业绩承压，向上弹性可期

Q1权益市场震荡明显，市场景气度整体仍处于较低水平，主要股指走势弱于上年同期。2024年1月底到2月初股票市场下跌节奏较快，两融平均维持担保比例跌破230%，风险压力提升进一步催化市场避险情绪，导致大盘连续下跌形成负面循环，同时量化私募在微盘股大跌和股指期货基差收敛的影响下净值加速下滑。2月5日上证指数收于2702点，创阶段性低点。2月6日中央汇金发布公告将增持ETF，证监会回应融资业务和股票质押业务风险情况，进一步收紧融券业务，市场信心持续修复，02/06-02/23上证指数8连阳。叠加3月证监会主席提出“两强两严”的监管新理念，资本市场生态持续优化，大盘指数逐渐企稳回升。但整体来看，Q1市场景气度仍有待提升，主要股指走势弱于上年同期，沪深300区间涨幅3.1%，较23Q1下滑1.5pct。

市场风险偏好和交投活跃度尚待进一步修复，基金新发市场热度也有待提升。Q1市场波动幅度较大，投资者风险偏好整体较弱，全市场两融余额在年初市场下跌的过程中快速收缩，2月以来虽有修复但整体仍处于较低水平。Q1日均两融余额15,209亿元，同比下降3%，环比下降8%。交投活跃度虽较23Q4有环比改善，但日均股票成交额仍处于9000亿元以下，Q1为8954亿元，尚待进一步修复。基金新发市场热度也有待提升，Q1新发份额同比下滑11%。

Q1券商财富管理板块整体承压，向上弹性大。43家上市券商24Q1实现经纪净收入合计229亿元，同比-9%；十家大型上市券商（中信、国君、华泰、海通、招商、广发、建投、中金、申万、银河，后同）24Q1经纪净收入合计132亿元，同比-10%，均弱于市场（24Q1全市场日均股基成交额同比+3%），预计净佣金率进一步下滑且代销业务同样有所承压。资本中介业务方面，Q1两融业务规模有所收缩，上市券商利息收入合计同比下滑5%，同时支出端较为刚性，利息支出合计同比增长3%，导致利息净收入承压。24Q1上市券商利息净收入合计71亿元，同比-36%，其中十家大型上市券商净收入合计27亿元，同比-48%。

资本市场生态持续优化，交投活跃度有望修复，关注财富产业链弹性机会。4月新“国九条”为资本市场定下发展基调与蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线。此后，证监会、交易所陆续出台配套规则，提高上市标准，强化上市公司持续监管和退市监管力度，引导上市公司加强现金分红，促进程序化交易规范发展等。我们认为，全方位、立体化的监管体系将逐步建立，将推动资本市场生态优化、内在稳定性增强，并助推资本市场功能更好发挥。伴随未来股市交投活跃度从低位修复，财富管理板块有望迎来持续修复，市占率较高的头部券商有望优先表现出高业绩弹性。

机构业务：打磨专业实力，全产业链服务

证券行业正处于市场震荡、监管优化的变革期，机构业务需打造全产业链综合服务体系。新“国九条”奠定未来资本市场发展基调与蓝图，投行、衍生品、资管等业务监管持续优化，短期内预计券商股权融资业务、衍生品业务和参控股公募基金公司的盈利能力都有所承压。但长期来看，市场生态和行业监管的不断优化有利于可持续、高质量发展，未来头部券商将致力于打造全产业链综合金融服务体系，提升机构服务能力及客户黏性。

投资业务：权益加配高股息，固收稳健发展

权益市场持续震荡，通过OCI账户配置高股息资产成为券商平稳投资波动的利器。开年以来市场持续震荡，导致上市券商投资业绩波动加大。43家上市券商24Q1投资类收入合计334亿元，同比-33%，其中十家大型上市券商收入合计219亿元，同比-30%。持续波动的市场环境推动券商权益投资结构不断优化，通过OCI账户配置高股息资产成为券商平滑投资波动、获取稳健股息收入的利器，43家上市券商其他权益工具投资规模合计由2021年末的780亿元增长至24Q1末的2968亿元，其中2023年增长最快，年内增长1211亿元，年末较年初+138%。大型券商中，申万、中信、银河、招商规模增长明显，截至24Q1末分别为704、652、523和265亿元，分别较2022年末增长684、650、139和249亿元。

固收投资一季度表现亮眼，预计保持稳健发展态势。Q1债市走势较好，十年期国债到期收益率从年初的2.56%快速下行至2.3%左右，部分上市券商如招商等，Q1固收投资业绩表现亮眼，驱动投资类收入实现正增长。从投资规模看，截至2023年末，大型券商固收类投资规模大多较年初有所增长。Q2以来债市虽有小幅波动，但近年来券商固收业务持续推动去方向化，预计投资杠杆和收益保持相对稳健态势。

衍生品：业务监管优化，护航规范发展

年初市场波动较大，当前雪球、DMA等业务规模已显著收缩。雪球产品本质上是一种奇异期权，在牛市和振荡行情下（触发敲出或没有触发敲入），均可以为投资者带来收益，因此过去几年雪球产品备受投资者喜爱。2024年年初，权益市场波动较大，中证500和中证1000指数快速下滑，引发市场对雪球产品风险的担忧。伴随存续产品陆续敲入和新增产品显著减少，当前雪球产品规模已经明显收缩。DMA业务同样在年初的市场波动中备受关注，超额收益失效（年初微盘股下跌）+基差走向不利方向（年初中证1000期货上行，空头承压）导致DMA策略亏损。2月底证监会回应DMA业务相关情况，称根据中证机构间报价系统股份有限公司数据，春节后DMA业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约3%，平稳降杠杆。

衍生品监管进一步优化，护航业务规范稳健发展。2023年11月，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》并公开征求意见，坚持功能监管、统筹监管、严防风险等原则，依法限制过度投机行为，明确实行账户实名制，加强跨市场监测监控并完善减持、限售规则，同时明确信用类衍生品特别规定，预留制度空间。2024年4月基金业协会明确私募证券投资基金的场外衍生品交易要求，限制DMA杠杆和雪球名义本金规模。要求私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆，进一步控制业务杠杆水平；参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利空间。监管规则的优化有望进一步促进衍生品市场规范发展。

投资银行：股权业务磨底，并购有望放量

IPO、再融资阶段性收紧，Q1股权融资规模继续承压、债券承销规模稳中有增。二级市场景气度有待提升，股权融资市场热度有所下降，且当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，投行项目节奏有所放缓。Q1全市场IPO/再融资业务规模分别为236亿元和870亿元，同比分别-64%和-70%，延续下滑态势；债券承销规模2.75万亿元，同比稳中有增。4月股权融资规模进一步缩减，4月IPO发行规模27亿元，同比-95%，环比-54%；再融资发行规模234亿元，同比-36%，环比-74%；债券承销规模10860亿元，同比-25%，环比-11%。

大型券商24Q1股权业务承压明显，债券承销普遍放量增长，投行净收入整体下滑。24Q1大型券商除广发、银河外，投行净收入均有所下滑，建投、中信、海通投行净收入分别下滑59%、56%、54%，降幅居前。从业务规模看，据Wind数据，股权承销金额大多下滑，仅招商实现正增长，同比+710%，主要受益于再融资规模提升。

监管强调一二级市场平衡，预计短期业绩仍承压，但并购重组有望贡献新增长。当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计短期内IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。但监管持续提及并购重组市场化改革、支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、鼓励央企加大上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇。中长期看，投行业务将继续向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。

资产管理：“公募化”延续，费率改革深化

券商资管整体经营稳健，“公募化”进程持续推进。受资本市场波动和资金端赎回等多项因素影响，2023年大型券商资管业务规模承压，除国君实现增长外，其余资管规模均较年初下滑。但券商资管加速转型并布局公募市场，“一参一控一牌”正式落地以来，招商资管、广发资管、兴证资管、光大资管、安信资管、国金资管等相继向证监会递交公募管理人业务资格申请。当前部分资管子公司如招商资管、兴证资管等的公募牌照已经获批，开启资管业务新征程。

公募基金费率改革渐进，短期内参/控股基金公司利润承压，但长期看头部有望以量补价。2023年7月证监会发布公募基金费率改革工作安排，提出“管理->交易->销售”的三阶段费率改革路线，目前第二阶段已落地。改革的主旨是以投资者为本，为投资者让利，减少不合理的交易摩擦成本，进一步提振市场信心。主动权益基金降费在短期内可能导致公募基金行业盈利能力受到冲击，并会一定程度传导至控股参股公募的证券公司。但参考海外公募市场集中度提升经验，未来综合实力、投资研究、创新能力等核心竞争能力较强的头部基金公司有望通过市占率提升实现以量补价。

控股/参股基金公司财务表现分化，广发、招商营收利润贡献可观。2023年末公募基金行业总规模达27.27万亿元，较年初+6%。券商控股/参股基金公司财务表现分化。从营收贡献看，广发、招商旗下控股参股基金营收贡献最高，分别达30.0%、23.4%；海通、申万营收贡献度均处于10%左右。从利润贡献度看，除海通（利润贡献较高主要系集团净利润下滑）外，广发、招商同样最高，分别为26.2%、17.5%。

国际业务：经营显著分化，机遇挑战并存

头部券商国际业务分化，2023年香港子公司利润表现不一，部分仍亏损。头部券商国际业务经营侧重点有所差异，驱动业绩表现分化加剧。

并表口径收入贡献普遍增长，但内部分化依然明显。从并表口径的国际业务收入看，大型券商境外营业收入普遍增长。国际业务收入贡献有所提升，内部分化依然明显。

“一带一路”战略强化内地同中东、东南亚等金融合作，券商加大布局“小而美”市场。近年来多家券商进驻东南亚市场，一方面，东南亚与内地地缘亲近，具有一定的共同文化基础、共同交往基础和密切的经贸关系，国际业务开展成本相对较低。另一方面，高人口基数以及年轻化人口结构决定了东南亚享有突出的人口红利，生产要素成本低廉、制造业发展优势明显，宏观经济发展前景良好，亦带动了证券市场的特色化发展。同时，中东地区自然资源丰富，阿联酋等地有良好的富裕人群基础，资本市场快速发展。但当前中资券商向中东、东南亚市场的业务扩张仍处于探索期，中小证券公司布局明显不足，未来仍是中资券商出海的重点布局方向。

展望未来，国际业务仍面临一定不确定性，机遇与挑战并存，业绩增量仍需耕耘。目前监管层自上而下推进资本市场双向开放，鼓励“引进来”：机构、市场、产品多个维度对外开放提速，外资机构在华展业便利度不断提升，鲶鱼效应强化，行业进入高阶竞争阶段；推动“走出去”：2021年，证监会将券商境外设立子公司的流程由审批制改为备案制，取消此前设立境外子公司需要证券公司净资产不低于60亿元的规定，降低券商开展境外业务门槛；2022年，证监会表示支持内资券商为赴境外上市的企业及境外中资机构投资者提供更多更优质的服务；2023年，“跨境理财通”业务试点扩大参与机构范围，新增符合要求的证券公司作为参与主体；2024年，新“国九条”剔除拓展优化资本市场跨境互联互通机制、拓宽企业境外上市融资渠道、深化国际证券监管合作，进一步释放对券商拓展海外市场的政策利好信号。此外，当前国际格局加剧演变，展望未来，国际政策与格局仍具有一定不确定性，券商出海有望在探索中逐步前行，但业绩增量仍需耕耘。

市场：底部区间，静待反转

市场回顾：指数震荡磨底，政策优化持续

开年市场波动较大，Q2以来偏平稳运行。2024年1月底到2月初股票市场下跌节奏较快，两融平均维持担保比例跌破230%，风险压力提升进一步催化市场避险情绪，2月5日上证指数收于2702点，创阶段性低点。2月6日中央汇金、证监会密集发声，市场信心持续修复，02/06-02/23上证指数8连阳。整体来看，Q1市场风险偏好较弱，两融规模日均余额15,209亿元，同比-3%；日均股票成交额8,954亿元，同比+2%，主要系2月以来交投活跃度回升，多个交易日成交额破万亿。IPO、再融资继续承压，Q1发行规模同比分别-66%、-79%；债券承销金额稳中有升。进入Q2后，市场走势整体较为平稳，4月上证指数上涨2.09%，5月小幅回落；两融余额保持相对稳定，基本处于1.53万亿元左右；股票成交额在5月末有所回落；投行股权业务规模继续承压。

新“国九条”奠定资本市场发展基调与蓝图，国务院首提打造金融“国家队”。4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”），是继2004、2014年后，时隔10年再次出台的资本市场指导性文件，定下发展基调与蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线。5月上市券商监管进一步优化，程序化交易、减持等相关规则渐次落地，新“国九条”相关要求有序落实。全方位、立体化的监管体系将逐步建立，将推动资本市场生态优化、内在稳定性增强，并助推资本市场功能更好发挥。同时，国务院首次提出要集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，突出主业、做精专业，不断提升竞争力和国际影响力，推动头部证券公司做强做优。我们认为，当前政策仍处于良性周期，资本市场生态有望持续优化，并为券商营造良好营商环境。

估值持仓：估值仍处低位，基金持仓回落

券商指数PB处于2014年以来低位，充分反应悲观预期，24Q1末基金仓位环比下滑。截至5月31日，A股券商板块PB(LF)为1.17倍，处2014年以来0.3%分位数，港股证券ETF单位净值0.94元，处2020年成立以来5.1%分位，板块估值充分反应悲观预期。24Q1券商板块基金仓位较上季度下滑，配置比例为0.46%，环比-0.23pct。从北向、南向资金持仓来看，24Q1末持股比例分别为2.67%、2.09%，环比分别-0.26pct、-0.30pct。

预测：中性假设下行业24年净利润同比-14%

我们对2024年行业在悲观、中性、乐观情景下做出以下假设：

1. 经纪业务：根据Wind统计，2024Q1股基日均交易额10,217亿元，同比+3%，但Q2以来交投活跃度有所下滑，悲观、中性、乐观情景下假设2024年股基日均交易金额分别为8,000亿元、9,000亿元和10,000亿元。我们测算2023年行业股基佣金率为0.0204%，考虑到过去几年行业佣金率保持持续下滑态势，悲观、中性、乐观情景下假设2024年行业股基佣金率分别为0.0185%、0.0190%和0.0195%。

2. 利息业务：2024Q1两融日均余额15,209亿元，同比-3%，但Q2有所回升，悲观、中性、乐观情景下假设2024年两融日均余额为1.50万亿元、1.55万亿元和1.60万亿元。

3. 投行业务：根据Wind统计，2024Q1 IPO/再融资/债券承销规模分别为236亿元/870亿元/2.75万亿元，同比分别-64%/-70%/+1%。考虑到IPO、再融资阶段性收紧，悲观、中性、乐观情景下2024年IPO融资规模分别为450亿元、550亿元和600亿元，再融资规模分别为2,000亿元、2,500亿元和3,000亿元，证券公司承销债券规模分别为9.5万亿元、10.5万亿元和11.5万亿元。

4. 资管业务：2023年末行业资管业务规模5.93万亿元，较年初-14%；券商资管业务收入225亿元，同比-17%。考虑到当前市场景气度仍有待提升，预计2024年资管业务规模继续保持下滑态势，但资管新规后行业主动管理能力稳步提升，大集合改造成效初显，未来管理规模有望企稳回升，假设悲观、中性、乐观情景下2024年末券商资管业务规模分别为5.75、5.80和5.85万亿元，全年收入分别同比-5%、持平和+5%。

5. 投资业务：2023 年行业投资类收入1217亿元，同比+100%，悲观、中性、乐观情景下2024年行业投资类收入分别同比-40%、-30%和-20%。

6. 成本费率：2023 年测算行业总成本率54.7%，考虑到行业机构持续推动降本增效，管理费用有望下行，且整体减值风险可控，预计2024年成本端压力有所缓解，假设悲观、中性、乐观情景下2024年行业总成本率分别为53%、50%、48%。所得税率均按25%测算。

综上所述，预计在悲观、中性、乐观情景下2024年行业营业收入分别为2,783亿元、3,155亿元和3,528亿元，同比分别-31.4%、-22.3%和-13.1%；净利润分别为981亿元、1,183亿元和1,376亿元，同比分别-28.8%、-14.1%和-0.2%。

我们看好政策驱动下的板块结构性机会。新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线，资本市场改革将延续，有望持续推动市场生态优化，为券商奠定业绩增长基础。国务院提出打造金融“国家队”，政策持续强调打造一流投资银行和投资机构，鼓励优质券商并购重组，并购主题未来仍是驱动板块行情的重要因素。且板块估值回落低位，截至5月31日，券商指数PB(LF)为1.17倍，处2014年以来0.3%分位数。我们看好政策驱动下的板块结构性机会。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商：a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的券商；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商；c）特色区域券商。

风险提示

1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策方向和落地节奏等的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

2）市场波动风险。证券行业经纪、信用、自营及资管业务与股市及债市运行环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。

3）经济超预期下行。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。

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研报：《磨底分化，砥砺深耕》2024年6月3日

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汪煜 分析师S0570523010003 | BRZ146

本文源自券商研报精选