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文｜潘登峰

央行最新发布的2025年9月金融数据显示，M1同比增速达7.2%，连续五个月上行，而M2同比增速则回落至8.4%。表面看来，居民存款搬家至非银机构的行为似乎按下暂停键，但银河证券分析指出，这一现象主要受去年9月政策转向带来的高基数扰动，真实的存款活化进程仍在持续深化。在社融、贷款增速双双下行的背景下，市场对四季度货币宽松的预期正持续升温。

基数效应扰动数据，存款活化仍在延续

去年9月24日的宏观政策转向成为解读当前金融数据的关键背景。当时中国权益资产重估，股市快速上涨带来的赚钱效应引发居民存款大规模搬家，理财资金迅速回表，居民存款大量流向非银机构。数据显示，去年9月居民存款新增2.2万亿元，非银存款新增9100亿元，这一数值远高于2019-2023年五年历史同期均值-4294亿元，形成显著的高基数效应。

正是这一高基数，导致今年9月的金融数据表面上显示居民存款搬家暂停。居民存款增速本月上升至10.17%，居民存款增速与M2增速差值走阔，非银新增存款滚动12个月求和数在9月下降——这三个观测居民存款搬家的指标均显示搬家行为暂停。然而，剔除基数干扰后，真实的存款活化趋势仍在加强，这不仅体现在居民端，企业端的存款活化同样在稳步推进。

企业存款活化程度的提升主要得益于三个因素的推动：9月30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，转为正增长，促进居民存款向企业回流；地方政府债务化解改善企业资金流；企业预期持续改善，9月制造业PMI录得49.8%，连续两个月回升，BCI企业经营状况指数重回扩张区间，销售、利润、投资、招工前瞻指数均环比改善。

社融结构分化明显，政府债市支撑减弱

9月社融数据呈现出明显的结构性分化特征。新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，社融增速小幅下滑至8.7%。从结构看，企业直接融资、未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款成为社融的拉动项，分别同比多增2403亿元、1923亿元和351亿元；而对实体的人民币贷款和政府债券融资则成为主要拖累项，分别同比少增3662亿元和3471亿元。

政府债券融资增速告别持续上行态势，连续两个月下行至20.2%。这一变化主要源于去年政府债券从9月开始加速发行形成的高基数效应。随着发行节奏的错位，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用可能进一步减弱。值得注意的是，去除政府融资的社融增速为5.94%，与上月持平，而有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.56%，环比转为上行，表明实体经济融资需求呈现温和复苏迹象。

人民币升值预期与中国企业出海需求共同推动外币贷款连续同比多增。与此同时，表外融资基本持平，新增3579亿元，同比多增1869亿元，其中未贴现银行承兑汇票表现尤为亮眼，同比多增1923亿元，反映出企业间贸易往来活跃度提升。

信贷需求结构转变，直接融资占比提升

金融机构新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，但结构优化迹象明显。居民端短贷同比少增1279亿元，而中长期贷款同比多增200亿元，主要受益于9月地产销售好于去年同期。企业端信贷不及去年同期主要受票据融资拖累，企业短贷同比多增2500亿元，中长贷同比小幅少增500亿元。

企业直接融资表现亮眼，同比多增态势显著。9月企业债券融资新增105亿元，同比多增2032亿元，尽管城投债连续7个月负增长，但科技创新债券净融资额约1594亿元，连续5个月保持较快增长。股票融资新增500亿元，同比多增372亿元，在央行两项支持资本市场工具的推动下，未来股票融资有望持续增长。

货币宽松预期升温，政策协同值得期待

四季度货币政策宽松力度可能超乎市场预期。当前经济面临三重挑战：美国对中国加征关税可能给出口带来冲击，中国经济增速可能阶段性放缓并面临就业压力；物价低位运行导致实际利率偏高，有调降的必要性；需要配合财政政策协同发力，5000亿元的政策性金融工具正在加速落地，1万亿元左右化债相关工具也可能在四季度落地。

在此背景下，银河证券预计央行可能实施10-20BP的降息，引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。同时，央行也有可能重启国债买卖，通过扩大资产负债表支持经济复苏。货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，央行将坚持“以我为主”的基调，不受美联储政策方向的制约。

从政策协调角度看，财政与货币政策的协同发力将成为四季度的主线。地方政府特殊再融资债券发行小幅增加至590亿元，地方政府新增专项债发行4130亿元，虽环比减少但仍保持较高水平。随着化债工具的落地和财政支出的加速，货币政策需要提供相应的流动性支持，避免利率水平过高制约财政政策效果。

金融数据的表象之下，中国经济正经历着深层的结构调整与转型。存款活化的持续推进反映出居民资产配置意愿增强与企业经营活力提升；社融结构的转变则揭示了融资渠道的多元化趋势；而货币宽松预期的升温，凸显了政策层面稳增长、保就业的决心。

随着四季度政策窗口的开启，货币政策与财政政策的协同配合将成为影响经济走势的关键变量。在外部环境不确定性加大、内部转型压力持续的背景下，精准有力的宏观调控政策不仅关乎短期经济稳定，更将决定中长期高质量发展目标的实现。当存款搬家的暗流遇见货币宽松的明河，中国经济的韧性将再次经受考验，并在挑战中孕育新的机遇。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）