主要观点

大型有色央企，铝产业一体化布局

中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业 务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公 司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分 别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对 较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、 资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿 元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前 利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化 铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。

行业供需错配，铝价仍具上行空间。

原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨，但海外政策和能源问题 持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞 争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端 增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对 于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的 汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。

重点项目持续释放，一体化优势凸显。

铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内 亚博法矿资源量 17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝 土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续 投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨和内蒙 古华云三期 42 万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量 利齐升。

投资建议

我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿 元，对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

铝价大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。

1. 中国铝业：大型有色央企，铝产业一体化布局

1.1 铝产业链一体化布局，全球领先的大型铝业公司

中国铝业股份围绕铝生产经营，具备资源开采、产品开发生产销售、国际贸易、 物流产业，火力及新能源发电于一体。中国铝业成立于 2001 年，并于 2007 年上交 所上市，公司在上市后多次梳理旗下铝产业链相关业务，2018 年在几内亚开发博法 铝土矿项目，2022 年收购云铝股份 29.1%股权，进一步拓展氧化铝及电解铝业务布 局。中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括 三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、 精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。

降本增效带动业绩修复。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛 利相对较低的贸易业务，并且伴随 2023 年电解铝成本优化以及公司降本增效、资产 优化带动业绩持续修复

电解铝板块贡献主要利润，氧化铝具备增长空间。2023 年公司原铝、氧化铝收入 分别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%。从利润端来看， 2023 年原铝、氧化铝、贸易、能源四大业务板块均贡献正向利润，业绩持续向好。2023 年原铝板块和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，电解铝贡献主 要业绩。我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝业务仍具增长空 间。

1.2 国务院国资委控股，国企改革激发活力

公司是重要有色央企，实控人为国务院国资委。公司第一大股东中国铝业集团是国 务院国资委的全资子公司，中铝集团持有公司 29.43%的股份。中铝集团旗下有中国铝 业、中铝国际、驰宏锌锗、银星能源、云南铜业、云铝股份六家上市公司，其中银星能 源和云铝股份通过中铝股份控股。公司通过子公司从事矿业、氧化铝、电解铝、新材料、 贸易、能源等业务，供应链和市场遍布全球。

核心高管经验丰富，管理团队稳定。公司核心管理人员在有色金属冶炼、企业 管理、能源等行业具备丰富经验，为公司的发展和业务拓展提供技术支撑。

1.3 推进降本增效，利润率提升

杜邦分析：公司周转效率领先，利润率逐步回升。我们选取 SW 铝板块中市值 200 亿以上的公司作为可比公司，中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度净资产收益 率分别为 7.5%和 9.4%，盈利能力持续优化，得益于公司销售净利率逐年提升。和 同业对比，公司净利率主要受到占比高且毛利低的贸易业务拖累，但伴随降本增效 和央企贸易业务管控，盈利能力有望持续优化。公司周转率领先于同行，凸显头部企业的供应链管理能力。

盈利能力优化，降本增效带动利润率提升。中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度 销售净利率分别为 3.73%和 4.88%，销售毛利率分别为 11.47%和 11.33%，公司净利率 提升，主要是推进降本增效，控制公司费用水平。

销售费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度销售费用率分别为 0.14%和 0.17%，费用率相对稳定。

管理费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度管理费用率分别为 1.41%和 1.51%，低于行业均值。

研发费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度研发费用率分别为 1.65%和 1.77%。

财务费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度财务费用率分别为 1.20%和 1.19%。

2. 行业供需错配，铝价具备上行空间

2.1 铝土矿生产和供应仍存不稳定因素

国内铝土矿储量有限且品位较低，铝企出海是必经之路。根据 USGS 的数据， 2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，占全球总产量的 23.25%，而铝土矿及氧化 铝储量仅占全球总储量的 2.37%。并且国内铝土矿以加工难度大的一水硬铝矿石为 主，品位较低，而几内亚的铝土矿以三水矿石为主，且品位高、开采容易。2023 年 几内亚铝土矿储量 74 亿吨，占全球总储量的 24.7%，几内亚和澳大利亚、越南的铝 土矿储量合计接近全球储量的 60%，矿产资源相对集中。

国内铝土矿需求持续旺盛，进口依赖度高。延续上文，中国 2023 年铝土矿产 量为 9300 万吨，同年进口量为 1.425 亿吨，出口量仅为 2.57 万吨，国内大部分铝 土矿都用于生产氧化铝，根据 USGS 数据，2023 年中国氧化铝产量 8200 万吨，占 全球产量的 58.6%。在需求持续旺盛的背景下，国内铝土矿进口依赖度持续提升，尤其是对于几内亚的铝土矿进口依赖，2023 年国内从几内亚进口铝土矿约 1.00 亿 吨，占进口总量的比重超过 70%。

海外限制铝土矿出口，原料端存在不确定因素。相比于产业链中下游，铝土矿 出口附加值较低，海外很多国家对于铝土矿的开采和出口发布相关限制：印度尼西 亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口；几内亚政府也曾提出要求在当地铝土矿年开采 量超过 1500 万吨的外资矿企，必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂，将一部分铝土 矿就地加工成氧化铝，帮助几内亚逐步实现工业化，提升价值链。

2.2 电解铝产能受限，需求回暖，供需矛盾持续突出

电解铝产能接近天花板，产量增速受限电政策影响。自 2017 年供给侧改革以 来，国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产 能均需置换原有产能指标。截止 2024 年 2 月国内电解铝运行产能为 4211.05 万吨， 产能利用率 93.41%，接近 4500 万吨的天花板。

需求端：光伏+新能源市场带动铝型材需求提升。汽车：根据美国铝协会报告， 汽车每使用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg，铝车身的新能源汽车可以通过减重增加续航 能力，并降低电池成本，因此随着轻量化要求越来越高，对铝需求量也随之增大。 光伏：政策支持下，光伏行业景气度大幅提升，国内光伏装机规模持续增长，2023 年新增光伏装机量 216GW，同比+147%。根据永臻股份招股说明书，边框占光伏 组件成本结构约 9%，而铝合金凭借其轻量化、易强化、导电性佳、可回收性高等优 势，是目前最主要光伏边框材料，且短时间内较难被替代。

3. 重点项目持续释放，一体化优势凸显

铝土矿资源丰富，自有矿山稳定出产。公司具备稳定可靠的铝土矿资源，国内 铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，积极在非洲、东南亚等地获取铝土矿资 源，在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右，资源保证度高。2023 年公司新增国内铝 土矿资源量 2100 万吨，截至 2023 年底，中国铝业铝土矿总资源量约 23 亿吨，2023 年贡献总产量 2912.51 万吨。

氧化铝和电解铝产能持续释放。2023年公司冶金和精细氧化铝产量分别为1667 万吨和 499 万吨，较去年分别同比-97 万吨和+70 万吨；电解铝产销量分别为 679 和 680 万吨，较去年基本持平。2024-2025 年公司铝产品投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目、内蒙古华云新材料有限公司三期 42 万吨轻合金材料项目预期释放，公司未来两年业绩有望持续提升。

4. 盈利预测及估值探讨

盈利预测和基本假设：

氧化铝板块：量方面，公司 2023 年冶金氧化铝产量 1667 万吨，后续产能增量 包括华昇二期 200 万吨氧化铝项目，我们预计公司 2024-26 年氧化铝产量分别为 2200、2270 和 2350 万吨。价格方面，考虑到公司氧化铝自用+外销，我们参考公 司氧化铝收入和产量的比值，和实际氧化铝外销价格有一定出入。2023 年底供给扰 动氧化铝价格回升，我们假设 2024-2026 年氧化铝价格为 2500 元/吨。利润率方面， 伴随价格提升，假设 2024-2026 年氧化铝毛利率分别为 12%、13%和 14%。

原铝板块：量方面，原铝增量青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨项 目，假设 2024-2026 年公司原铝产量分别为 700、740、772 万吨；价格方面，参 考过去两年均价，假设 2024-2026 年电解铝吨价 1.9 万元。利润率方面，伴随成本 优化，假设 2024-2026 年原铝毛利率分别为 14%、15%和 16%.

贸易板块：2023 年公司减少了利润相对较低的贸易板块，贸易收入同比-28%， 公司贸易板块涉及同主业相关的氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等业务， 我们假设 2024-2026 年贸易板块相对平稳，收入、成本增速均为 0%。

估值探讨：截至 2024 年 3 月 29 日，中国铝业 PE-TTM 为 18.9 倍，历史三年 均值为 23.73，公司估值处于相对低点。横向对比，中国铝业作为大型央企，规模和 业绩领先铝板块，持续发挥规模优势带动盈利提升，我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元，对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

铝价大幅波动：公司主要从事铝资源开采、氧化铝及原铝生产、销售和贸易等，铝价波 动对于公司业绩有一定影响；

产能释放不及预期：公司在建项目包括华昇二期氧化铝项目、青海电解铝项目、华云三 期电解铝项目等，产能释放进度将影响公司利润；

下游需求不及预期：铝下游应用于建筑建材、汽车交运、机械等领域，如果下游需求下 滑，将导致公司销量减少、影响业绩

来源：华安金属&新材料 金玉其言公众号