信达证券近日发布策略专题报告：PB-ROE角度看煤炭行业性价比。

以下为研究报告摘要：

核心结论：

煤炭行业在2012年之后是一个比较典型的指数累计净值长期稳定低于ROE累计净值的行业。这意味着市场对于煤炭行业增长预期处于长期过度悲观的状态。这种状态在过去十年可以用煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期来解释。2005年以来，煤炭行业偏离度走势经历了三个阶段：第一阶段是2005-2006年，煤炭行业偏离度小幅低于100%。煤炭行业产能周期中“黄金十年”景气上行的早期。由于还没有出现估值提升驱动的上涨，因此股价相对于ROE仍然存在一定程度的低估。第二阶段是2007-2011年，煤炭行业偏离度大幅高于100%。这一阶段是煤炭行业“黄金十年”景气上行的中后期，不过这一阶段煤炭股价上涨的主要驱动因素是估值提升，股价涨幅实际上也在一定程度上透支了盈利增长水平。第三阶段是2012年至今，煤炭行业偏离度长期稳定低于100%，且偏离度缺口不断扩大。煤炭行业在2000-2012年累积了过剩产能，在2012年到达产能周期顶部随后持续下行，市场对煤炭行业增长前景开始陷入悲观。

煤炭行业产能周期景气向上拐点已现，股价长期偏离ROE的状态大概率会得到修复。2020年-2024年，煤炭行业进入新一轮产业周期景气向上的阶段，煤炭行业收益率也出现了一定的回升。但煤炭行业偏离度仍然维持在历史较低水平，这意味着当前煤炭行业股价尚未充分反映长期盈利预期拐点附近的变化，也就是产能周期的底层逻辑以及资源实际价值带来的ROE中枢抬升。我们认为，市场对于“煤价中枢抬升”和煤炭板块“ROE中枢抬升”的概念逐渐认可后，煤炭行业股价长期偏离ROE的状态大概率会得到修复，且修复的时间和速度可能会超预期。

我们认为煤炭行业是未来1-2年具有较高性价比的行业之一，估值仍有较大抬升空间。横向对比煤炭和其他周期板块，煤炭PB估值仅为中等水平，PE估值是周期板块中最低水平。而作为周期板块中长期产业逻辑确定性较高的行业，煤炭行业仍有估值抬升空间。纵向对比煤炭在2002-2011年景气上行期以及白酒板块16-21年牛市的估值抬升空间，白酒2019-2020年估值第二次抬升时期，PB估值提升了3倍，煤炭板块在2006-2007年PB估值抬升了6.5倍。而煤炭板块从2020年3月低点到2024年4月PB估值提升幅度仅不到1倍。

ROE绝对水平高，年度盈利改善可期，有望继续消化估值。2023年以来煤炭ROE回落，我们认为核心原因仍在于年度供需错配缓解，导致煤炭价格震荡下跌。而受益于高分红逻辑，煤炭PB有一定抬升，但动态来看年度ROE可能改善从而消化估值。供给端产能周期仍处在早中期。需求端2024年中美可能出现共振补库，需求端一旦受益于经济企稳、库存周期回升，则大概率会出现年度供需格局改善带来营收和利润的回升。从货币端看，美联储加息对能源价格上涨影响不大。如果2024年下半年降息周期开启，能源价格大概率易涨难跌；从价格端来看，产能周期、煤企经济开发刚性成本抬升、原油价格波动上升等因素，有望支撑煤炭价格中枢保持高位。年度盈利改善一方面有利于消化前期估值的提升，另一方面类似2019-2021年的白酒，即使同比增速只是企稳或小幅回升，但在长期逻辑被认可+短期盈利边际改善双重利好下，也有可能带来收益率的加速上行。

风险因素：宏观经济下行超预期，房地产市场下行超预期，煤炭价格大幅下跌，国内能源产业政策重大调整。(信达证券 樊继拓,李畅)


                                        
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